文｜财华社第一资本
2025年以来，全球资本市场波动加剧，但中资企业IPO的热情丝毫未减，港股、中概股与A股三大市场呈现出“量额齐升”的强劲势头。
从数据看，截至2025年11月17日，港股与中概股IPO数量已超越去年全年，分别为88宗和66宗，而去年全年分别为70宗和61宗，A股IPO宗数为92宗，距离去年100宗的全年规模仅一步之遥，见下图。
融资规模方面，港股以2.85倍于去年全年的成绩领跑，截至2025年11月17日止，包括创业板在内的IPO募资总额达到2,509亿港元；A股融资额也已突破去年全年水平，达到938亿元人民币，较去年全年高出39.17%；但中概股虽然数量上有突破，募资规模却只有11亿美元，还不到去年全年的三分之一。
从这些数据可以看出，港股和A股今年的IPO平均募资规模有较大的提升，而中概股虽然数量上也有增长，但交易规模相对要小得多，或以中小企业为主。
然而，在这股热潮之下，破发潮、估值分化等问题逐渐凸显，尤其是港股市场，11月以来A股赴港企业与回港中概股均已全数破发，市场暗藏的风险与挑战不容忽视。
本文将深入拆解中资股IPO的核心特征，剖析现象背后的深层逻辑，并展望后市机遇与风险，为投资者与企业提供全景式参考。
中资股IPO市场全景扫描：数据背后的趋势与特征
1）赴港上市：中资企业的“第一选择”
从融资规模与企业决策来看，港股已成为中资企业IPO的绝对主力市场。
截至11月17日，港股中资股IPO融资规模突破2,509亿港元，远超A股的938亿元人民币（约合1,026亿港元）和中概股赴美的11亿美元（约合86亿港元），凸显出港股在中资企业海外融资中的核心地位。
从行业分布来看，新经济企业与传统龙头企业共同撑起赴港热潮。
一方面，半导体、新能源、生物医药等新兴行业企业将港股视为国际化融资的重要平台，例如今年赴港上市的未盈利生物科技公司就有13家；
另一方面，消费、制造领域的A股龙头企业也纷纷选择赴港，完善资本布局，例如蓝思科技（06613.HK）、海天味业（03288.HK）等知名A股企业均在香港打开了境外融资通道。
2）A股赴港潮：规模与热度双高，龙头企业成主力
A股企业赴港上市的“出海”趋势愈发显著。
据Wind数据，截至2025年11月17日，共有17家A股企业实现H股上市，贡献了港股53.65%的融资规模，合计募资规模达1,345.94亿港元，成为港股IPO市场的核心力量。
尽管百利天恒（688506.SH）因“业绩波动”暂停赴港、盛新锂能（002240.SZ）因“战略调整”终止上市，但这两起案例并未影响整体趋势，反而在11月迎来一波“递表小高峰”。
11月以来，四方精创（300468.SZ）（金融科技）、泽璟制药（688266.SH）（生物医药）、传音控股（688036.SH）（消费电子）、丸美生物（603983.SH）（美妆）等多家A股企业通过公告或投资者交流透露赴港意向，迈瑞医疗（300760.SZ）（医疗器械龙头）、科兴制药（688136.SH）（生物医药）已正式向港交所（00388.HK）递交招股书。
从企业类型来看，A股赴港企业以行业龙头为主，这些企业普遍具备稳定的盈利能力与成熟的业务模式，选择A+H股架构，既能拓宽融资渠道，也能提升国际市场影响力。
3）中概股回流：港股成“回归港湾”第一资本，下半年加速明显
受海外市场监管环境变化、投资者结构调整等因素影响，中概股回归港股的步伐在2025年下半年显著加快，港股“中概股回归枢纽”的功能进一步强化。
今年下半年，已有禾赛（02525.HK）（自动驾驶激光雷达）以及“智驾双行”小马智行（02026.HK）和文远知行（00800.HK）3家中概股完成回港上市，合计募资138.82亿港元，相当于期内港股总募资额的5.53%，见下表。
从回归模式来看，“双重主要上市”成为主流选择，与此前的“第二上市”（例如蔚来-SW（09866.HK））相比，双重主要上市能让中概股更好地融入港股市场，且有望“入通”，吸引南向资金的加持。
4）破发困局与估值分化：市场矛盾的集中体现
11月以来，港股IPO市场迎来“破发魔咒”，成为中资股IPO热潮中最刺眼的“暗涌”。
从Wind的数据来看，11月至今在港股上市的8家企业（含A股赴港与中概股回港）中，有四家首日破发，而备受瞩目的赛力斯（09927.HK）未能保住“华为魅力”，上市首日虽平收，但上市第二日即破发。如今上市不到10个交易日，累计跌幅已达8.67%，而中概股回流的小马智行和文远知行，均在11月6日上市，到11月17日收盘，其累计跌幅已分别达到29.50%和27.42%。
与破发潮相伴的是A股与H股的估值分化加剧。
从整体来看，恒生沪深港通AH股溢价指数从年初的143点回落至当前的118.04点，年内回落近18%，但结构分化明显。
一方面，大部分中小市值企业A股对H股溢价仍维持在20%-40%；
另一方面，宁德时代（03750.HK）、恒瑞医药（01276.HK）、三一重工（06031.HK）等龙头企业却出现A股对H股折让，折让幅度分别为18.73%、4.92%、0.87%，这种“龙头折价、中小溢价”的现象，打破了市场对AH股估值的传统认知。
破发潮的两大推手：定价偏高与流动性承压
1）定价与基本面脱节，部分企业“透支估值”
富途数据显示，加上11月17日上市的中伟新材（02579.HK）在内，今年以来破发的新股有31家，合共上市公司数目为88家，破发比为35.23%。
赴港上市的A股和回流的中概股，在港股市场上频繁地出现“水土不服”。
从Wind的数据来看，今年赴港的17只A股中，有6只已破发（包括中伟新材），占今年AH股新股数量17家的35.29%，占今年以来破发总数的19.35%，而三只回流香港的中概股更是“全军覆没”，全部破发，跌幅均约达三成。
这意味着随着两地市场互联互通的深化，信息差缩小，港股投资者不再为“稀缺”买单。
部分赴港企业的定价未能充分考虑市场环境与自身基本面，或存在“高定价”问题。
一方面，部分企业参考A股估值定价，但忽略了港股市场对传统行业的估值相对保守，例如银行股的市账率普遍在0.5倍左右，而A股普遍在0.6倍以上；
另一方面，部分新经济企业尚未实现盈利，却以高估值定价，如小马智行和文远知行，其美股表现自第3季起已一落千丈，港股投资者自然也不买账。
2）供给集中与流动性不足第一资本，市场承接能力受限
2025年下半年以来，港股IPO供给明显加速。
尤其是11月，在港交所排队轮候的拟上市企业已超300家，而港股市场日均成交额从第三季度顶峰时期的两千多亿，回落到现在的一千多亿港元。见下图，存量资金未必能承接集中的IPO供给。
估值分化的底层逻辑：投资者结构与估值逻辑差异
1）投资者结构不同：A股散户主导，港股机构主导
A股市场散户投资者占比约接近一半，投资行为更注重短期题材与趋势，对中小市值企业的成长性预期较高，因此容易给予溢价；而港股市场机构投资者占比超60%，投资逻辑更注重基本面与长期价值，对高估值、高负债的中小市值企业较为谨慎，更倾向于配置龙头企业，这就导致了“A股中小溢价、港股龙头溢价”的分化格局。
2）估值逻辑差异：A股看成长，港股看盈利
A股市场对企业的估值更侧重“成长性”，即使企业短期盈利不佳，只要行业前景好、营收增长快，仍能获得较高估值；而港股市场更看重“盈利确定性”，对未盈利企业或业绩波动较大的企业估值较为苛刻，对盈利稳定、前景乐观的龙头企业则更为青睐。这也是宁德时代、恒瑞医药等龙头在港股获得更高估值的核心原因——这些企业的盈利稳定性与业务布局前景更符合港股机构投资者的偏好。
3）市场功能定位不同：A股侧重融资，港股侧重配置
A股市场的核心功能之一是为企业融资，支持实体经济发展，因此对企业的包容性较强，估值体系相对灵活；而港股市场作为国际化资本市场，核心功能是为全球资金提供配置标的，因此估值体系更贴近国际市场，对企业的基本面与行业地位要求更高。这种功能定位的差异，进一步加剧了两地市场的估值分化。
后市展望：机遇与风险并存，如何把握方向？
1）港股仍具长期吸引力，三大优势支撑市场
尽管短期面临破发潮与估值分化的压力，但港股市场的长期吸引力并未减弱，三大核心优势将持续吸引中资企业赴港上市：
国际化融资平台优势：港股是全球最大的离岸人民币市场，也是中资企业连接国际资本的重要桥梁。
对于有海外业务拓展需求的企业而言，赴港上市不仅能募集港元、美元等国际货币，还能提升企业的国际知名度，为海外并购、业务合作奠定基础。
例如宁德时代通过港股IPO募资用于欧洲工厂建设，有效规避了外汇风险。
对新经济企业的包容优势：港股市场对未盈利生物医药企业、特殊投票权架构企业（如互联网企业）的包容性较强，这与A股市场的上市标准形成互补。
对于不符合A股上市条件但具备高成长性的新经济企业而言，港股是重要的融资渠道。
例如2025年下半年回港的禾赛、小马智行和文远知行，均为同股不同权结构，暂不符合A股上市条件，但能通过港股上市成功募集资金。
与A股的互补性优势：A+H股架构能让企业同时对接内地与国际两个市场，分散上市地风险。
在当前全球资本市场波动加剧的背景下，A+H股架构成为更多龙头企业的选择——既可以通过A股市场获得内地资金支持，也可以通过港股市场获得国际资金配置，提升企业的抗风险能力。
此外，通过“港股通”机制，回流的中概股也能得到南下资金的支持。
2）需警惕四大风险，避免踩坑
供给稀释风险，新股集中上市或分流资金：如前所述，从当前的排队状况以及陆续有越来越多A股企业表达了赴港上市意愿来看，2025年第四季至2026年，仍是港股IPO密集期。
若短期内新股集中上市，将对港股市场的流动性造成较大压力，导致存量个股（尤其是中小市值个股）的资金被分流，股价承压。
投资者需警惕新股集中上市期间的市场波动，避免配置流动性较差、估值偏高、纯炒作概念的中小市值个股。
定价风险，高定价新股破发概率高：从历史数据来看，定价偏高、缺乏折价空间的新股，破发概率远高于定价合理的新股。
投资者在参与港股打新时，需重点关注三个指标：
一是AH股折让幅度，若折让幅度低于过去的平均值，需谨慎参与；
二是市盈率与行业平均水平的对比，若市盈率高于行业平均水平，需警惕估值泡沫；
三是企业的盈利稳定性，未盈利企业或业绩波动较大的企业，破发风险更高。
高负债风险，可能导致上市后再融资：今年还出现一个现象，不少新经济企业上市后不久即乘势进行再融资，例如今年5月才上市募资近1.5亿港元的博雷顿（01333.HK），11月中又宣布了上市后配股计划，拟再筹2.4亿港元。
尽管这些新股因为概念而获得投资者青睐，拥有不俗的估值，从而让其再融资水到渠成，但是这样的例子多了，也让港股投资者和机构多了个“心眼”，会更加严格地审视新上市企业的财务状况再给予估值。
业绩不及预期风险，经济波动影响企业盈利：2025 年全球经济面临增速放缓的压力，部分行业（如消费、制造业）的企业业绩可能出现不及预期的情况。
对于已赴港上市的企业而言，若业绩未能兑现上市时的承诺，股价可能出现大幅回调；对于拟赴港上市的企业而言，业绩波动可能导致上市进程延迟或发行失败。
投资者需密切关注企业的业绩预告、财报数据，避免配置业绩确定性低的企业。
政策风险，两地监管政策变化或影响市场：港股市场受内地与香港两地监管政策的影响较大，例如内地的行业监管政策（如医药、互联网行业的监管）、香港的上市制度改革（如对特殊投票权架构企业的上市标准调整）等，都可能对市场产生影响。
投资者需密切关注政策动态，尤其是与自己持仓行业相关的监管政策，及时调整投资策略。
结语
在这场如火如荼的IPO盛宴与估值迷思中第一资本，如何甄别真正的优质标的？即将公布的“港股100强”评选结果，恰逢其时地为我们提供了一个权威的观察窗口。
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